定制化节能设备龙头瑞晨环保:“行业+品类”扩张空间较大

1)公司本质上为节能改造公司,采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备,并不依赖于每年新增风机市场的增长;

2)经我们测算,仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元,若考虑诸 多高能耗行业,则节能风机空间或可达数百亿,相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入,空间 十分广阔。

1)公司自创业起注重产学研体系,从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才,确保公司研发优势;

2)以公司董事长陈万东先生为例,十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域,成功将华为经验复制至瑞晨环保,跨界之后同样成为行业专家,参与起草了水泵行业标,领导并参与多项核心技术研发。较强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。

公司成立于 2010 年,以高效节能水泵起步;2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案;2018 年公司完成股份制改革;并于 2022 年 10 月在创业板成功上市。公司专注为国内外优质客户提供高效节能设备的研发、设计、生产和销售服务,主要产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。

此外,公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产销售定制化产品,实现节能降耗的预定目标,提高钢铁、水泥等高能耗行业客户的经济效益。

流体和热能是公司两大业务板块,其中,流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品,在钢铁、水泥和化工等行业生产过程中发挥输送气体、降温和除尘等功能,公司定制化的高效流体产品助力客户节能降耗;燃烧器、钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块,通过增加火焰温度、提高燃烧效率等帮助客户降低能耗、节约成本,相较于成熟的流体产品,该业务仍处于研发及验证阶段。

作为产业链中游的节能设备提供商,随着技术模型的丰富、技术及工艺的不断升级,公司产品线有望进一步完善。

截至 2022Q3,创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份,并通过上海馨璞投资管理合伙企业(有限合伙)和上海扬动企业管理合伙企业(有限合伙)两大员工持股平台、宁波万东商荣投资管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司 1.34%的股份,合计共持有公司 32.34%的股份,为公司实际控制人,股权结构比较集中。

深耕节能设备行业多年,公司注重核心人才的培养和稳定。目前,公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股权激励计划。

其中,上海馨璞持有公司 14.76%的股份,股东由公司高管、核心技术人员及第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成。

两次股权激励的实施有助于加强核心人才的稳定性、增强员工归属感,以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展。

我们认为,随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加,公司业绩有望持续向好发展,盈利能力有望逐步提升。

高效节能离心风机和水泵是公司核心产品,第一季度是钢铁、水泥行业主要客户的设备安装高峰期,经过 3-6 个月安装、调试、试运行及效能测试后,客户通常在第四季度集中审批采购事项,造就公司第四季度较高的收入占比。

产品买断和合同能源管理是公司两大业务模式,相比于为客户提供节能设备和服务、并于一定的效益分享期内进行节能效益分成的合同能源管理业务,买断则是直接销售产品并获取收入,能够加快公司资金回笼速度,伴随产品口碑塑造和影响力增强,买断成为公司主要业务模式。其中,买断业务涵盖风机和水泵产品,完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增。

截至 2021 年,公司买断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7 亿元(风机 3.5 亿元、水泵 0.2 亿元)和 0.3 亿元,营收占比分别为 90.4%(风机 85.5%、水泵 4.9%)和 8.4%,买断模式下的风机销售俨然成为最重要的收入来源。

国家政策+降本增效双轮驱动下,高污染、高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛,水泥和钢铁企业能耗较高,是公司最重要的下游客户。截至 2021 年,公司在水泥、钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元,营收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。

在业务发展初期,在订单增速远大于自身产能的情况下,公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节,采用外协加工模式弥补产能不足。

在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后,公司主要产品风机的核心部件外协生产比例有所降低,其中主轴由 2018 年的 100%下降至 2021H1 的 63%,叶轮由 100%下降至 49%。未来随着湖州二期工厂投产,外协加工比例有望进一步降低。

据招股说明书,公司生产经营所需原材料占营业成本较高,直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。

公司原材料按类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等,其中,生产性资料钢板和轴承的采购价格与同期钢材的市场价格波动趋势保持一致上涨,整机外协中的风机由于产品结构发生较大变化(小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%),故而 2020 年原材料成本中风机单价下滑明显。

作为国内节能设备龙头,公司产品均为定制化,叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格,公司议价能力突出,近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平。

如表 2 所示,自 2019 年起,受钢板等原材料涨等因素影响,2021 年毛利率小幅下滑至 46.1%。

2022Q1-3,公司毛利率为 41.05%,我们认为,随着未来原材料等成本逐渐平稳,公司盈利能力有望持续修复、实现反弹。

近年来,公司注重成本管控,期间费用率由 2018 年的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。截至 2022Q3,期间费用率为 23.30%,总体呈现波动下滑态势。其中,公司 2021 年销售费用率为 7.74%,较上年增加 0.09 个百分点;2021 年管理费用率为 7.22%,较上年增加 1.07 个百分点;2021 年财务费用率为 0.57%,较上年减少 0.22 个百分点。

整体看来,公司管理、销售和财务费用率基本保持稳定,加强费用控制力度有助于赋能盈利增加。

瑞晨环保重视研发设计,高研发投入助推技术升级和产品迭代,形成技术领先优势,有望不断提高产品影响力并提高市场份额。

作为将原动机的机械能量转换为气体能量的机械,风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机,是钢铁、水泥、石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备。

其中,容积式风机通过改变气体容积的方法压缩和输送气体;透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气。

定制化节能设备龙头瑞晨环保:“行业+品类”扩张空间较大

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